领牛策略科创板运行一年，机构投资者晒出“买家秀”|公募看改革

科创板开板即将满一周年，审核也从1.0升级至2.0阶段。目前，上海证券交易所正在以问题为导向，优化科创板“资本供给”和“制度供给”。

上市公司和投资者，是每一个资本市场板块最重要的两大服务对象。而由于投资门槛较高，以公募基金为代表的机构投资者成为科创板流动性的主力来源。

作为科创板股票的强力“买家”，公募基金这一年体验如何呢？

第一财经对来自北京、上海、深圳等地的6家公募基金高管进行了专访，来看看针对科创板的流动性、成长性、科技属性、估值定价等，他们的“买家秀”又是如何。

自左至右：陈星德程涛陈文宇曾鹏郑宇尘王彦杰

核心观点：

德邦基金总经理陈星德：科创板走势平稳，并开始出现较大分化。未来科创板投资将更加趋于理性，更能反映公司价值，更有利于资源的配置。

湘财基金总经理程涛：随着科创板进一步扩容增量，预计流动性稳中有升，跟随市场整体走势逐步向常态迈进。

景顺长城基金副总经理陈文宇：科创板运行一年总体表现符合预期。信披制度的改革和执行很到位，值得进一步推广。

博时基金权益投资总部一体化投研总监曾鹏：能够吸引非常有竞争力的科技企业来上市，这是衡量一个上市板块成功与否的重要标志。科创板的确吸引了一大批有科技含量的上市公司。

汇丰晋信基金投资总监郑宇尘：未来最好的报价策略就是做好公司的基本面研究，以深入的研究分析作为基础，再对科创板个股进行定价。

国投瑞银基金总经理王彦杰：建议从出口和入口两个维度防范科创板出现IPO“堰塞湖”问题，目前已经受理但未发行的科创板公司近140家，可以适当加快上市节奏，同时严格审查受理企业信披的真实性和规范性。

科技属性硬不硬？

德邦基金陈星德：科创板聚焦于国家战略、核心技术和市场认可度较高的科技创新型企业，可是说是真正体现了硬科技，并且是符合国家战略的硬科技。

科创板对所有符合条件的公司都是开放的。从国际化角度看，科创板有中国通号在港股和科创板两地上市，澜起科技是从美股回归的优秀企业。不过，科创板更多还是为一些国内满足要求的，具有一定核心技术的企业服务。

湘财基金程涛：科创板中医药、电子、计算机、机械行业的集中度更高，并且在定位上强调科技驱动，重点支持六大战略新兴产业，更具备“硬科技”的特征。

在对标海外科技板如纳斯达克方面，科创板也更加符合类似特征，同时未来有望接纳部分中概股回归。目前看科创板具有一定的“硬科技”、“国际板”属性。

博时基金曾鹏：科创板以新一代信息技术、高端装备、新能源材料、节能环保、生物医药为重点支持方向，但并没有脱离我国现有的产业分工体系，反而为投资者补全了现有主板公司在科技产业链上的空白。

通过科创板公司高频次高质量的信息披露，投资者能够发现主板公司与科创板公司的上下游关联，能够比较同一主业下主板公司和科创板公司的资产质量的高低，从而反过来促进主板公司的价格发现。

能够吸引非常有竞争力的科技企业来上市，这是衡量一个上市板块成功与否的重要标志。科创板的确吸引了一大批有科技含量的上市公司。

汇丰晋信郑宇尘：科创板的定位非常清晰。

从目前已上市公司的行业分布来看，科创板聚焦于科创成长型行业的特征非常明显。目前科创板已经上市的104家公司中，属于TMT行业的公司42家，医药生物行业公司22家，合计占比已经超过60%，而TMT行业中又以从事半导体和计算机软件开发业务的公司居多，体现了科创板公司具有很强的“硬科技实力”。

另一方面从研发上看，科创板公司平均研发费用率接近8%，也明显高于创业板4.7%和中小板2.8%的水平。这些数据都表明了科创板服务具有科技“硬实力”创新企业的明确定位。第二点，科创板在国内首次试点注册制改革，是国内资本市场深化改革的重要举措，也是国内资本市场逐步走向与国际接轨所踏出的重要一步。

板块流动性高不高？

德邦基金陈星德：随着供给的不断增加，相较于去年开板之前，科创板的走势更加平稳，并且已经出现较大的分化。投资者更加趋于理性，不会因为是一家科创板的公司而盲目投资。科创板公司估值低于A股其他公司的情况出现的也越来越频繁。随着创业板注册制改革完成和科创板本身供给的不断增加，科创板的走势将更加平稳，也更加能反映公司的价值，更有利于资源的配置。

汇丰晋信郑宇尘：科创板自开板以来，一直保持了比较好的流动性，虽然在去年四季度短暂经历了一些波折，但整体来看投资者参与科创板投资的热情是非常高涨的。从换手率指标来看，Wind数据显示，科创板开板以来平均每天的换手率是在10%左右，远远超过了创业板4%和A股整体2%的水平，这说明了目前的科创板无论是流动性还是活跃度都是很好的。并且随着上市公司的数量不断增长，科创板整体的成交额也水涨船高，上周科创板整体成交额已经接近700亿，占全部A股成交额的比例超过3%，我们相信未来这个比例会继续上升。

湘财基金程涛：从成交额和换手率两个流动性指标看，科创板在开板初期的一个月左右维持了较高的流动性热度，7~8月日均成交额超过200亿元，平均换手率在18%以上。随着科创板市场逐步企稳，流动性出现一定萎缩，日均成交额降至不足100亿元，从2019年12月开始，随着宏观经济预期好转，同时科技周期相对优势显现，科创板流动性再次提升，在今年2月的科技成长行情中日均成交额达到290亿元，换手率超过12%。此后受市场波动影响有所下滑，但成交额依旧高于2019年四季度水平。未来随着科创板进一步扩容增量，预计流动性稳中有升，跟随市场整体走势逐步向常态迈进。

科创板股票怎么定价？

国投瑞银王彦杰：目前，科创板整体估值水平达到68倍PE左右（ttm），1.4倍于创业板。由于科创板允许亏损企业上市，传统的估值方法如市盈率、市净率及现金流贴现，可能因为不能准确的反映企业的真实价值而失效，技术资产、市场份额、盈利模式等因素在企业估值定价中的权重大幅提升。在估值方法方面，针对不同的行业不同的发展阶段，我们会采用不同的估值体系。

汇丰晋信郑宇尘：对于科创板个股的估值定价，一个比较直观的方法是参考海外或者国内从事相似业务的上市公司的估值水平。如果没有可以对标的公司，那么我们会从行业增速、竞争格局、公司治理等多个方面对公司的基本面进行研究和梳理，最后综合公司现有的基本面状况和未来的成长空间，对公司的投资价值做出判断。

往后看，由于参与配售的投资者数量显著增加，科创板个股询价的难度确实在提升。不过我们也欣喜地看到，参与配售的投资者的询价正逐步回归理性，我们相信未来在众多理性的机构投资者的参与下，科创板个股的定价会更加有效，更向公司的基本面靠拢，优质公司的投资价值将得到充分挖掘。

因此我们认为未来最好的报价策略就是做好公司的基本面研究，以深入的研究分析作为基础，再对科创板个股进行定价。

博时基金曾鹏：从实际运行来看整体平稳，定价效率比较高。定价效率体现在价格发现的实现周期比较短，比如创业板或主板企业，由于限定了22倍估值发行，新股上市后往往要经历从连续涨停到巨额换手后跌下来再逐步稳定的一个较长过程，才能实现交易价格的稳定。在这个过程中，赌继续涨停和开板震荡，带给投资者很大的刺激，也让很多散户投资者损失惨重。

而科创板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，这有利于新股充分换手尽快形成市场合理价格。从上市平均涨幅和波动的客观数据表现来看，科创板企业上市之后能够很快完成涨跌幅的充分反应，快速实现价格发现功能。很多企业完成上市初期的价格发现和基本定价后，随着市场认知的提升价格依然稳步上涨，这体现出科创板的定价效率，而且整体上也没有出现暴涨暴跌现象。

湘财基金程涛：成长股的投研框架适用于科创板，估值方法有一定相似性。行业层面主要侧重整体需求的确定性和景气度，公司层面考虑核心竞争力、长期发展潜力与市场份额，也要考虑管理层的企业家精神、公司管理能力等内在因素。

传统估值方法如PE、PB等仍占有一席之地，但单一估值方法不再适用当下投资。未来需提升红筹、VIE架构估值参考程度，更好地结合生命周期、行业发展、比价效应进行全面估值。在布局策略方面，我们将以盈利能力为准线，优选景气度高的行业与公司，评估其合理的估值范围后进行交易，通过跟踪验证其长期成长性来进一步筛选。目前我们主要布局的方向包括国产替代、新能源汽车产业链、医疗健康、5G上下游等行业，也是我们根据策略优选出的景气度提升且估值相对合理的板块。

德邦基金陈星德：对于科创板企业，我们更注重企业长远的核心竞争力，比如其技术的壁垒、市场的竞争情况、所处的发展阶段和面对的市场空间等等。不能通过简单的市盈率、分红率等估值方法进行投资。科创板的估值方法更加复杂和专业。至于科创板网下发行的报价，公募基金将通过科学的手段进行估值并独立报价，投价报告仅仅作为参考标准之一。以最近的情况来看，最终的发行价格在投价报告给出区间之外的情况发生的越来越多，这也是市场自由竞争博弈的结果。

基金投资者“满意度”如何？

汇丰晋信郑宇尘：基金投资者对于科创主题的基金还是较为认可的。跟据我们的统计，从去年4月底至今，科创主题的基金共成立了52只，发行总额在338亿元左右。这批科创主题基金成立至今的平均收益率超过了18%；部分靠前的产品收益率超过了35%，给投资者带来了相对丰厚的回报。

过去一年公募基金参与科创板配售得到的收益也是比较可观的，尤其是对于一些规模相对较小的基金产品，参与配售对基金收益率的增厚效果非常明显。同时，比较高的预期收益率也吸引了众多的机构投资者参与到科创板配售中来，封闭型的权益类基金、FOF基金、EFT基金等都包括在其中，这三者在网下配售中同属A类投资者，都是优先配售的对象。

至于一季度科创板基金发行先热后冷的现象，我们认为主要的原因可能还是受到海外市场以及国内科技板块短期调整的影响。但是这一影响是暂时的，我们相信来自科创板的源源不断的优质投资机会对于投资者来说是有足够吸引力的。除了陆续发行的科创板基金，我们已经看到大量的公募基金产品都参与到科创板的配售中来，这些机构投资者给科创板提供了持续的流动性和活跃度。

湘财基金程涛：公募近一年配售科创板表现整体较好，2019年5~7月发行的科创板基金均取得了较好收益。ETF基金主要采用被动跟踪策略，与科创板整体表现相符；3年封闭混合型权益类基金赋予了基金经理更多主动选择空间，3年封闭期也有助于基金经理从长周期视角出发选股；FOF基金采用基金搭配，整体表现更加稳定，科创板更多是配置作用。

2020年一季度科创板延期发行与市场表现有一定关系，在新冠疫情影响下短期市场波动较大，导致了科创板基金发行先热后冷。对于2020年整体科创板配售，我们认为在后续市场结构性行情下，科技成长板块仍有相对优势，有利于科创板基金的配售平稳向好。

基金投资者对于科创板投向基金，从开始的谨慎到逐步接受再到常态化的配置考虑。针对科创板企业的投研框架逐步完善，有利于投资者更好地投资相关公募产品。收益方面，目前已经上市的科创板基金内部收益率有一定差异，但上市以来净值增长均值及中位数均为正，其中2019年5月发行的科创板基金整体收益率较高，发行至今收益率均值超过了50%。

科创板完善的“硬核”建议

国投瑞银王彦杰：有三点建议。第一，建议减小对外部战略配售的限制。这一规定阻碍了长线资金通过战略配售途径参与科创板投资，按照目前自律委员会提出的“发行股票数大于等于8000万股，或募资额大于等于15亿元”要求的企业仅10-20家，已经上市的公司中，仅有中国通号、澜起科技、金山办公等个别企业做了对外战略配售。

第二，从出口和入口两个维度防范科创板出现IPO“堰塞湖”问题。目前已经受理但未发行的科创板公司已近140家，出口端，可以适当加快上市节奏，入口段，需要严格审查受理企业信披的真实性和规范性。

第三，提升券商跟投比例或延长跟投股票限售期。券商跟投比例的大小影响到IPO定价的合理性，及券商推荐标的的质地。我们认为现阶段可以适当提升券商跟投比例，延长跟投股票限售期，对券商进行更有效的约束（目前跟投比例小于5%，但是承销保荐费在8%-10%，完全能覆盖）。

另外，信息披露的具体内容，建议根据科创板上市公司的具体情况继续完善，要更具体化对公司核心竞争力、经营活动和未来发展产生重大影响的披露内容的要求，真正做到完善的信息披露。

景顺长城陈文宇：根据实际操作中的情况，几个方面可进一步微调以更为合理和更能促进科创板健康发展。第一，IPO定价机制可以更为合理，避免IPO价格过低，参与者出价集中的问题。第二，从IPO分配和投资产品的设计方面，甄别和鼓励中长期投资人积极参与科创板投资；第三，在保护投资人合法利益的前提下，进一步放松投资人参与科创板的限制，使市场流动性合理健康的提高。

某公募基金投资总监：从有待改进和积极建议的角度看，主要体现在定价制度还有待完善。现在机构询价报价制度有一个最高10%的报价剔除，客观上导致一些机构在报价中存在为了中签出现的博弈现象，导致定价有时候会偏离公司的基本面价值，出现一定程度的报价失真。一个短期解决方案是降低剔除的最高值比例；从中长期看，将来可以参考海外的做法，引入长期投资人的询价制度，使市场定价更加合理化。当然，这也需要一个过程。

注册制时代的公募基金

国投瑞银王彦杰：信息披露是注册制的核心，对于基金投资，要重点关注四大方面。

一是研发投入、核心专利、知识产权的情况以及所获知识产权部分是否存在与行业竞争对手有诉讼情形；二是对于创始人团队的历史沿革以及变化情况需要有所了解，包括核心人员的离职情况，以及在技术领域的专利所属情况；三是公司历史上融资和股权转让的情况，以及股权转让定价的标准是什么，这样能够更加清晰的了解企业估值变化的进程；四是对于公司经营活动和未来发展可能存在不利影响的其他重大风险因素

德邦基金陈星德：在注册制的大背景下，投资的难度会逐步加大，专业投资者的优势将愈加明显。特别是科创板和创业板，更多的公司处于行业发展、产品发展、商业模式发展的早期阶段。我们会加大在投资研究方面投入，引入国际国内先进的研究投资方式来应对资本市场的新变化。今年德邦基金也积极组建了海外投资团队，为未来新的资本市场环境做好准备。

汇丰晋信郑宇尘：目前资本市场上市制度面临深刻的改革，一方面，注册制加快了优质公司的供给，另一方面执行更严格的退市标准来加快市场出清。对于公募基金而言，既是挑战更是机遇。

科创板、创业板上市的公司，往往商业模式和产品形态都是新颖的，传统的估值体系可能是失效的，这就要求公募基金的基本面研究和估值逻辑要更加多元化和全面。策略方面，比如加强对企业技术路线、专利和技术壁垒的研究，突出对科技创新企业的研究特点，尤其是对处于产业周期早期的科技创新企业进行研究定价，并从技术、产品、渠道等多维度进行考察。

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